002069_白酒显现业绩分化,居家必选业绩如期兑现白酒显现业绩分化,居家必选业绩如期兑现

得益于1季度业绩稳健,食品饮料2019年股价后来居上。年初至今休闲食品和肉成品涨幅最大,小食品龙头涨幅居前。2季度展望,白酒继续消化股评影响,乳成品环比有望改善,调味品呈现分化。

华创证券食品饮料行业首席阐明师方振在进门财经路演时认为,看需求改善更看供给集中,继续掌握两条主线。以内在价值为锚,坚定结构价值龙头以及紧盯确定性及股评受益的居家必选标的,慷报表兑现能力及Q2业绩趋势延续。

一、白酒板块总结:短期承压,分化加速

1、收入阐明:19年圆满收官,20Q1短期承压

短期承压,加快分化。2020年上市白酒企业实现收入2462!71亿元,同增16!09%,实现归母净利润821!74亿元,同增17!5%,酒企依旧保持稳健发展。

分季度来看,2019Q4白酒上市企业实现收入620!44亿元,同增13!1%,归母净利润191!24亿元,同增3!2%;2020Q1受股评因素影响,节后聚餐、宴请等消费场景短期消失,收入持平略增,实现收入777!16亿元,同增1!1%,归母净利润301!93亿元,同增9!0%。

考虑冬节错位因素,2019Q4与2020Q1合计实现收入1397!60亿元,同增6!1%,归母净利润493!17亿元,同增6!7%。

从规模以上酒企表示来看,按照国家统计局数据,2020年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量785!95万千升,同比下降0!76%;实现销售收入5617!82亿元,同比增长8!24%;实现利润总额1404!09亿元,同比增长14!54%。

2019年1-2月全国规模以上白酒企业完成销售887!20亿元,同比下降11!68%,利润总额241!70亿元,同比下降8!84%,2019年1-3月全国规模以上白酒企业实现产量169!3万千升(折65度),同比下降15!9%。可以看出,股评短期打击行业整体呈现下滑,同时进一步加快行业经营分化。


高端白酒:茅五定力十足,逆势增长引领板块。从年报来看,茅台、五粮液、老窖均圆满完玉成年任务规划,总体延续稳健发展态势。

具体来看,茅台继续实现量价齐升,茅台酒全年实际销量超年初投放打算,产物和渠道布局优化发动吨价提升;五粮液顺利实现第八代普五产物更迭升级,价格体系亦顺势理顺,实现量价齐升,系列酒积极整合,连续清理同质化产物优化总经销品牌;国窖专营公司顺利实现百亿目标,特曲适度控货,全面升级换装。

从一季度来看,茅五相对影响较小,股评之下收入均保持双位数增长,逆势增长保持定力。

具体来看,茅台股评当下发货及需求保持不变,彰显逆势增长之力,同时公司渠道改革连续推进,Q1直销渠道收入同增77!6%,延续去年营销体制改革以来的高增趋势;五粮液股评之后明确不搞一刀切,总体维持按月打款、按月发货政策,当前合同打算正常执行;泸州老窖虽然Q1收入增速较茅五有所逊色,但更多表现了打点层极强定力,保持良性运营节奏,不压货不促销。

次高端白酒:19年目标完成情况良好,股评下短期收入承压。从年报来看,次高端各家酒企19年均实现圆满收官,全国化进程也在稳步推进。

具体来看,汾酒三年国改完美收官,集团酒类资产整合后产物条理更加清晰,青花及玻汾两头明显放量,省外市场实现高增,占比过半;水井坊价稳量增,东区市场不变扩张,北区南区连续提升品牌影响力和市场份额,保持较高增速。

酒鬼酒在Q3短期退调解后,Q4恢复较快增长,内参专营公司亦圆满实现全年任务,以湖南为主的华中地域收入同增22!8%;舍得酒类收入同增23!7%,Q4营收有所加速。

从一季报来看,股评打击收入压力开始显现,汾酒表示最佳。具体来看,汾酒Q1实现营业收入41!40亿元,同增1!71%,仍实现小幅正增长;水井坊菁翠和典藏系列收入同减4%,井台和臻酿八号收入同减29%,各区域市场短期也均有差异水平的下滑;酒鬼酒:中内参定位高端,受股评影响小,酒鬼和湘泉系列产物受打击明显。

区域龙头及大众白酒:古井今世缘19年高端化和全国化趋势明显,各家酒企Q1收入均短期承压。从年报来看,古井今世缘紧抓大本营市场消费升级趋势,积极卡位消费升级价格带,产物布局连续升级,大本营市场份额稳固,省外泛全国化稳步推进。

具体来看,古井古8及以上产物发力保持放量态势,尤:古20次高端产物明显发力,同时华北/华南市场渠道招商质量及广度明显提升,收入保持较快增速;今世缘特A+类同增47!2%,占比55!77%,同比提升6!38pcts,省外收入达3!09亿元,同增54!96%,省外经销商净增加152家至425家,上海山东等市场拓展顺利;口子窖19年收入同增9!4%,表示相对较弱;顺鑫19年外阜市场连续增长,白酒规模正式进入百亿时代。

从一季报来看,各家酒企Q1收入均短期承压。具体来看,古井Q1收入负增长,预计黄鹤楼身处大败打击较大,但古井自己仍有增长;今世缘受股评影响渠道打款政策有所放松,但终端铺设打算未曾放缓;顺鑫农业终端销售也受到影响,收入增速略低于预期。

2、预收账款阐明:保障渠道良性健康,预收款有所回落

高端白酒:2020年茅台、五粮液、泸州老窖预收款表示良好,预收账款同等到环比增长明显。:中五粮液2020年末预收款同增86!84%,环比同增113!66%,主要系升级八代普五,控盘分利提升渠道利润空间,经销商进货积极;20Q1来看,茅台虽然Q1预收款颠簸较大,主要系去年底经销商会上公司就提出要从今年起对预收款进行改革,原则上提前一个月打款即可。

从实际渠道反馈来看,经销渠道提前执行的4-5月配额打算均实现发货,打算外走进系列打款也较快到货,因此表现出Q1预收款环比明显下降。

而五粮液、泸州老窖积极应对股评打击,保持渠道良性健康,:中五粮液明确不搞一刀切,动销有压力经销商及时调减,精准施策维持量价平衡;泸州老窖为缓解经销商资金压力,持续打消国窖2-3月经销商配额打算,因此预收账款同比环比均呈现下滑。

次高端白酒:2020年末洋河股份、山西汾酒预收账款表示良好。:中洋河股份2020年末预收款同增51!14%,环比19Q3增加241!28%,主要系19Q4推出新品梦6+,赐与渠道较大盈利空间,提升渠道推力所致。

山西汾酒2020年末预收款同比增加70!83%,环比19Q3增加54!28%,主要系省外积极扩张、青花放量。20Q1受股评影响,汾酒、水井坊、舍得等预收款环比下降明显,洋河预收款保持良好。

区域强势白酒:古井贡酒19年末预收款同比减少53!89%,环比减少40!46%,20Q1预收款同比增加37!46%,环比增加189!38%,猜测系发货节奏调解。

今世缘19年末预收账款同比增加11!62%,环比增加175!05%,主要系产物布局连续升级,20Q1预收款同比增加0!03%,环比减少77!62%,主要系股评下渠道打款政策有所放松。

3、现金流阐明:19年回款情况良好,Q1回款及现金流有所下降

2020年白酒板块整体回款及现金流净额表示良好,大都酒企现金流稳健增长。除金种子酒、青青稞酒外,大部门酒企19年回款实现良好增长。经营活动现金净流量来看,高端、大都次高端及部门区域强势品牌增长稳健,五粮液、山西汾酒、水井坊等表示亮眼。

部门酒企主动调解,现金流受到必然影响,预计调解结束后将有所恢复,:中洋河股份19年回款同比增加0!19%,现金净流量同比减少24!94%。

主要系公司主动调解渠道;古井贡酒2020年现金净流量同比下降86!64%,主要系不行提前支取存款大幅增加,扣除影响后的经营活动现金流量净额同增38!6%;顺鑫农业2020年现金净流量同比下降58!92%,主要系应收单据增加及原质料涨价。

2020Q1受股评影响白酒板块回款整体下降,现金流短暂承压,除茅台、古井外,20Q1大都酒企现金流净额下降明显,:中规模较小的酒企受股评打击更为严重。

伊力特、金种子酒、青青稞酒20Q1回款同比下降凌驾50%。预计后续餐饮消费复苏下,白酒板块整体回款情况将有所改善。

4、盈利能力阐明:毛利率短暂分化,盈利能力保持良好

产物升级趋势稳定,一季度毛利率短暂分化。2019/2020Q1白酒板块整体毛利率为77!38%/77!45%,同比提升0!20/0!47pct,产物布局升级趋势稳定。2020年大都白酒上市公司通过提升出厂价格、升级产物布局,进一步提升盈利能力。

:中五粮液通过升级第八代普五提价,泸州老窖中档及高档酒挺价顺利,2020年毛利率别离同比提升0!65pct/3!09pcts;次高端白酒保持产物升级趋势,:中山西汾酒青花放量,2020年毛利率同比提升5!71pcts,舍得酒业中高档产物提价同时低档产物销量减少,2020年毛利率同比提升3!58pcts。

洋河股份2020年毛利率同比下降2!36pcts,主要系梦系列产物调解;古井毛利率下滑1!05pcts,主要系原料本钱提升;顺鑫农业2020年毛利率下降3!76pcts,主要系省外逐渐放量,产物布局以低端为主。

2019年一季度白酒上市公司毛利率整体平稳、短暂分化。受股评影响高端酒动销好于次高端及中低端酒,短期产物布局被动提升的泸州老窖、酒鬼酒20Q1毛利率同比别离提升7!70/7!81pcts。

区域白酒古井贡酒、口子窖、今世缘次高端产物短暂承压,毛利率略有下降;顺鑫农业20Q1毛利率同比下降9!95pcts,主要系外埠市场产物布局偏低及包材本钱上涨。

二、大众品板块:居家必选业绩如期兑现

1、乳成品板块:龙头加快份额提升,业绩有望逐季改善

收入端:龙头收入增长稳健,份额逆势扩张。19年及20Q1乳成品行业延续良好趋势,行业收入增长稳健,龙头伊利、蒙牛收入维持两位数增长,19年别离实现营收902!23亿元、790!3亿元,同增13!41%、14!6%。

19年光明实现营收225!63亿元,同增7!52%,常温奶回归贡献增长,归母净利润同比+45!84%至4!98亿元,控费提效显著。伊利20Q1收入205!44亿元,同降10!98%。

压力下龙头份额连续扩大趋势不改,尼尔森数据显示,19年销量增长及布局升级拉动龙头市场份额不绝提升,伊利19年常温、低温、婴儿粉市占率别离达37!7%/15!0%/6!1%,别离同比+1!1/+0!3/-0!1pcts,常温份额继续提升,20Q1公司常温/低温婴儿粉市占率别离达39!3%/14!8%/6!0%,别离同比+1!4/-0!8/+0!4pcts,实现逆势扩张。


利润端:盈利能力基本持平,费用高位彰显扩张决心。毛利率方面,伊利19年毛利率37!4%,同降0!47pcts;20Q1单季度毛利率37!4%,同降2!59pcts,主要系原奶本钱上涨,以及股评期间买赠力度加大、高端产物需求受损所致。

费用率方面,19年销售费用率23!4%,同降1!5pcts,系广告费用率下降所致;20Q1销售费用率24!1%,同增1!3pcts,艰难环境下仍保持费用投入,表现公司扩张决心。

19年打点费用率4!7%,同增1pcts;20年打点费用率4!5%,同增0!4pct,系公司业务规模扩大及股权激励增加影响。

我们认为,20年初受股评打击较大,在公司优秀经营能力下目前恢复良好,后续预计逐季改善,19年实现净利率7!70%,同比-0!45pct,20Q1实现净利率5!58%。同比-4!28pcts。按照公司指引,预计全年原奶本钱小个位数涨幅,公司销售费用提升效率将发挥规模优势。


2、调味品板块:需求兑现必选属性,龙头渠道掌控力优异

收入端:龙头渠道调解能力强,必选属性增强。19年海天味业/中炬高新/安琪酵母/涪陵榨菜/恒顺醋业的收入别离为197!97/46!75/76!53/19!9018!32亿元,同比+16!22/+12!20/+14!47/+3!93/+7!51%;20Q1调味品龙头公司业绩符合预期,必选属性加强。

龙头企业经营活动净现金流别离为4!14/3!82/2!77/2!76/0!75亿元,同比+681%/-0!9%/+919%/6667%/9!7%,源于销售回款别离为51!30/13!39/20!62/6!73/5!56亿元,同比+15!3%/-5!2%/11!7%/36!0%/1!8%,现金流情况良好。

19年海天高端酱油增速加快,酱类实现恢复性增长,蚝油保持领先职位,20Q1公司在股评压力下仍保持稳健增长,酱油/蚝油/酱别离同比+5!81%/+4!23%/+1!56%。中炬高新的美味鲜20Q1营收11!23亿元,同比-3!75%,:中酱油/鸡精/食用油别离同比-3!9/-33!4/+21!1pcts。

因家庭渠道占比力高,股评影响相对有限。恒顺20Q1实现营收4!66亿元,同比+0!35%,醋/料酒同比+0!18%/+26!96%,:中受白醋受股评刺激需求同比+25%以上,料酒保持高增长。

千禾味业20Q1调味品收入3!57亿元,同比+24!03%,酱油/食醋/焦糖色别离实现收入2!19/0!74/0!23亿元,同比+26!44%/+62!71%/-42!16%,酱油继续延续较快增长,股评刺激需求及恒康并表下食醋收入也实现高增。


3、肉成品板块:猪价驱动屠宰收入高增,提价效应连续显现

屠宰业务:猪价驱动屠宰收入高增,Q1盈利程度回落。双汇19年生鲜肉收入391!0亿元,同比+35!2%,猪价上涨发动吨价同比+39!5%至2!63万元。全年屠宰生猪1320万头,猪瘟致屠宰量同比-19!0%,19年行业生猪定点屠宰量-25!7%,公司份额保持提升。

20Q1屠宰收入116!44亿元,同比+66!19%,猪价上涨发动生鲜肉吨价提升66!3%至3!2万元,非洲猪瘟减少供应叠加股评影响复工,屠宰量同比-64!78%至166!5万头,受益于进口肉及库存,生鲜肉销量同比-11!4%至32!6万吨。

屠宰利润同比-24%至4!1亿元,源于屠宰量下滑拉低规模效应,实现经营利润率4%,同比-3pcts。

肉成品业务:提价效应连续显现,Q1终端动销良好。双汇肉成品业务19年全年收入251!6亿元,同比+8!4%,主要由提价及布局优化贡献,:中销量160!2万吨,同比+0!05%,吨价1!57万元/吨,同比+8!4%。

20Q1肉成品收入66!43亿元,同比+13!28%,销量35!7万吨,同比-7!5%,吨价1!86万元,同比+22!5%,19年6次提价效应连续显现,吨价创下新高,股评影响复产、物流致销量下滑。

经营利润率达20!3%,同比+3!8pcts,吨利同比+50!8%至3783元。按照渠道,一季度终端动销良好,库存连续下降,股评下必选属性进一步凸显。

我们预计20年肉成品量价齐升贡献业绩弹性,销量保持稳中有升,布局升级及提价效应贯穿全年,叠加H2本钱压力下行,肉成品盈利维持高位。

公司对峙“稳高温、上低温、中式产物工业化”战略,积极改善经营,目标实现稳健增长,重点关注吨价提升。


4、啤酒板块:19年行业量稳价增,恒久业绩改善逻辑稳定

收入端:19年行业量稳价增,20Q1销售大幅下滑。

量:行业产量方面,2020Q1啤酒行业累计产量554!4万千升,同降34!5%,:中1-2月产量为315!9万千升,同降40!0%,3月产量为238!5万千升,同降21!5%,受股评影响行业产量大幅下滑,但3月边际好转。

龙头公司销量来看,19年华润/青啤/燕京/重啤/珠江销量别离为1143/805/381/94/126万千升,别离同增+1!3%/+0!2%/-2!8%/-0!1%/+1!5%;20Q1青啤/燕京/重啤销量别离为163/60/15万千升,同降24!7/48!9/32!0%。

价:主要公司年内优化产物布局且受增值税下调利好,均价有所提升,华润/青啤/燕京/重啤/珠江吨价别离为2903/3431/2817/3719/3219元,别离同增2!8%/5!0%/2!9%/4!9%/3!2%。

收入:2020年各主要啤酒公司收入稳中有增,华润/青啤/燕京/重啤/珠江啤酒总营收别离为338/280/115/36/42亿元,别离同增4!0%/5!3%/1!1%/3!3%/5!1%;20Q1青啤/燕京/重啤/珠江啤酒收入别离为62!9/20!0/5!6/5!5亿元,别离同降20!9%/41!9%/33!4%/26!3%,股评对啤酒销售打击较大。



5、:他食品板块:居家消费明显受益,业绩兑现能力强

1)保健品:19年受政策影响较大,20Q1盈利有所提升

线上渠道增速放缓,汤臣、Swisse优势明显。阿里平台数据显示,2020年全年线上保健品销售额214!1亿元,同增3!15%,主要系行业整顿及政策因素影响导致。

分品牌来看,2020年线上销售中汤臣倍健及Swisse占比最大,别离为7%、6%,高于:竞争敌手,头部品牌优势明显,:中汤臣倍健线上销售额同增12!7%。20Q1阿里系平台增速为32!8%,主要系股评影响下部门线下销售转向线上导致。


2)烘焙面包:龙头份额加速提升,股评反而扩大优势

面包行业稳步增长,桃李面包份额提升。Euromonitor数据显示,国内面包行业快速增长,销售额从2013年的1223!8亿元增长到2020年2317!1亿元,CAGR为11!2%。

行业近三年增速均在10%以上,增长态势良好,一方面产物布局升级及提价敦促行业零售额增长,另一方面饮食便捷化需求亦贡献部门增量。

2020年烘焙产物市场中,龙头达利园市场份额为3!7%,桃李面包排名第二,市场份额为3!3%。近年来以短保为主业的桃李面包正快速全国化扩张,2013-2020年间桃李市占率从1!8%提升至3!3%,而以长保面包主业的达利份额从5!5%下降到3!7%。


3)卤成品:门店扩张节奏良好,以短期利润换取恒久成长

龙头门店扩张保持良好节奏,收入业绩稳步向好。2013-2020年,绝味食品门店数从5746家增至10954家,CAGR为11!4%,周黑鸭门店数从389家增至1301家,CAGR为22!3%,煌上煌门店数从676家增至3706家,CAGR为32!8%,门店扩张节奏良好。

受益于门店快速扩张,部门卤味龙头收入业绩稳步提升,:中绝味2020年实现收入51!7亿元,同增18!4%,归母净利润为8!0亿元,同增25!1%;煌上煌实现收入21!2亿元,同增11!6%,归母净利润为2!2亿元,同增27!5%;受竞争及本钱上涨等因素影响,周黑鸭实现收入31!9亿元,同降0!8%,归母净利润为4!1亿元,同降24!6%。


4)速冻食品:龙头股评应对能力突出,盈利能力继续提升

安井稳步扩产并有效应对本钱上行,三全改革成效显著。安井食品19年产能全国化结构连续推进,19年实现销量48!94万吨,同增18!4%。

同时,公司针对猪肉本钱上行趋势,通过提价减促及产物布局调解,及时有效应对本钱上行,19年毛利率25!8%,同比下降0!7pct。三全食品19年连续推进零售渠道改革,调解产物布局和渠道布局,19年实现收入59!86亿元,同增8!1%,归母净利润2!20亿元,同增115!9%。

C端需求旺盛,渠道库存低位,盈利能力显著提升。股评发生以来,速冻食品C端需求显著增加,渠道库存处于低位,呈现明显缺货现象,龙头速冻食品公司于2月下旬复工复产后加快出产,2-3月收入加速恢复。

具体公司来看,安井食品主动调解渠道布局,提出BC兼顾,双轮驱动的渠道及产物计谋,加大C端渠道的开发力度,BC类经销商单季净增加52家,Q1收入同增16!6%。三全食品渠道以C端为主,订单大幅增加,收入实现较快增长,Q1收入同增16!1%。

同时,股评也加快C端高吨价产物的渠道下沉和推广,促销费用下降,龙头公司盈利能力提升显著,安井食品Q1毛利率同比提升2!3pcts,销售费用率同比下降0!3pct,净利率同比提升0!9pct(受股权激励费用影响),三全食品Q1毛利率同比提升2!9pcts,销售费用率同比下降3!7pcts,净利率同比提升9!5pcts,海欣食品Q1净利率同比提升2!4pcts。

5)休闲食品:线上集中度稳步提升,线下商超渠道受益

线上来看,19年龙头维持较快增速,Q1良品铺子股评应对突出。三只松鼠、百草味、良品铺子19年基本维持高速增长,三只松鼠实现收入101!73亿元,同增45!3%,百草味实现收入50!23亿元,同增28!8%,良品铺子线上实现收入36!93亿元,同增28!3%,同时线上龙头竞争趋势有所加剧,三只松鼠、百草味净利率有所下滑。

一季度来看,:中三只松鼠线上业务受到物流因素发货速度放缓,收入环比有所下滑,短期承压,同增19!0%,良品铺子尽管位于股评重灾区,但通过全国仓储物流结构,线上仍实现稳健增长,线上平台收入同增23!5%。

线下来看,洽洽保持不变增长,盐津深耕商超显著受益。洽洽19年和20Q1保持收入不变增长,传统红袋稳扎稳打,蓝袋、黄袋维持此前较快增速,顺利实现线下综合渠道第一的目标,同时布局提升和坚果自动化连续提升盈利能力。

股评应对方面,公司节后物流影响逐步消退,收入逐月提速,Q1维持良好业绩弹性。盐津铺子19年连续深耕商超渠道,加速结构店中岛模式,股评后稳步实现复工复产,同时商超渠道股评影响有限,公司Q1收入和业绩别离同增35!4%/100!8%,实现快速增长。


三、投资建议

看需求改善更看供给集中,继续掌握两条主线。

1)以内在价值为锚,坚定结构价值龙头白酒是典范的龙头借助股评加快份额提升的板块,Q2继续关注需求恢付预期改善拐点,以内在真实价值为锚,具备估值安详边际,积极结构价值龙头,连续重点推荐龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖;二线龙头重点推荐古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业

2)紧盯确定性及股评受益的居家必选标的,慷报表兑现能力及Q2业绩趋势延续。居家消费及必选消费等股评期间受益板块,在当下颠簸较大的市场环境下,有望连续受到关注,一季报龙头业绩兑现能力强,Q2有望延续良好业绩趋势。

首推伊利股份,继续推荐居家必选的安井食品、洽洽食品、恒顺醋业、中炬高新、涪陵榨菜核心标的,关注桃李面包、安琪酵母、汤臣倍健等标的。

文章主要内容为华创证券食品饮料行业首席阐明师方振在进门财经路演核心观点

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